亚玛顿：超薄玻璃成最大亮点 给予“推荐”评级

　　1.1全球减反膜龙头企业

　　亚玛顿公司是国内致力于提供光伏玻璃深加工的企业，自成立以来最为成功的是首家推出了在超白压延玻璃上镀减反膜的产品，即光伏AR玻璃，且成为全球最大的减反膜企业。

　　该产品是指利用新型纳米镀膜材料（纳米粒子杂化改性稳定分散液）技术以及均匀制备减反膜工艺和技术，在超白压延玻璃表面镀制具有光伏电池组件同等寿命的减反射膜，使光伏AR玻璃具有更高的太阳光透光率，从而有效提高光伏电池组件的输出功率。在镀制了AR膜以后，可将光伏玻璃的透光率提高，进而将电池组件输出功率提高至2.5～3%以上。

　　除了2008年公司业务中有部分钢化玻璃以外，过去几年主要依靠减反膜实现快速的增长，且目前基本上仅有自买玻璃然后加工的生产方式。作为全球最大的减反膜龙头，公司过去几年持续加大产能，也大幅推动行业使用减反膜的比例。其产品销量从2008年的75.35万㎡增加至2011年的2700万㎡。虽然2012年有所下降，但仍保持在2400万㎡的规模，我们预计2013年销量达到2500万㎡左右，2014年将接近3500万㎡。

　　1.22mm钢化玻璃与超薄双玻组件全球首家厂商

　　在减反膜逐步进入成熟期后，公司开始引进并研发2mm玻璃的物理钢化技术。过去2mm的玻璃仅能通过化学方式进行钢化，但化学钢化耗时长、环境污染严重且成本非常高，导致其仅能在电子领域等使用。而在建筑与光伏这种大面积使用玻璃的领域，基本上均使用3.2mm以上的玻璃。

　　公司通过进口奥地利钢化设备，成为全球首家实现2mm玻璃物理钢化的企业，该技术的突破有望对目前传统光伏组件产生重大的影响。2mm玻璃较原来使用的3.2mm压延玻璃轻，且透光率更好、使用寿命更长，适用于屋顶项目以及建筑一体化上。从目前市场的推广情况看，2mm钢化玻璃以及超薄双玻组件的认可度在增强，若替代传统组件逐步成为趋势，那么亚玛顿作为全球唯一能生产该产品的企业，无疑将独享高成长期带来的丰厚利润。我们认为那样的话超薄玻璃将成为公司第二个拳头产品，带领公司进入新一轮成长周期。

　　3.1超薄钢化玻璃销售实现突破，日本市场开始采用

　　超薄双玻与组件为完全新的产品，公司在生产的同时必须承担开拓市场的任务。由于新产品性能优越，目前已开始引起国外下游需户的关注与需求。今年快速增长的日本市场商业与住宅需求旺盛，成为公司新产品销售的第一站。

　　其中，日本昭和壳牌石油公司的子公司SolarFrontier是一家生产薄膜太阳能电池板的企业，产品主要是CIGS电池。该公司计划在百万瓦级太阳能电站、工业用途及住宅屋顶用途等所有领域扩大业务，且为了抢占进攻日本市场，将通过削减原材料成本和技术创新来降低模块的生产成本，预计2017年使生产成本降至2012年12月的一半左右。

　　该公司于今年七月份推出了一款全球最轻的薄膜太阳能电池产品“Solacisneo”，其重量仅有约8.0kg，较SolarFrontier现行产品轻了约40%，厚度仅有约6.5mm。更轻更薄使得其更方便在住宅屋顶上进行安装。

　　由于昭和壳牌石油公司是公司2mm超薄玻璃的首家客户，我们猜测其子公司推出的“Solacisneo”产品很可能就是采用了亚玛顿的超薄玻璃。该款新产品更新更薄且采用双玻结构，是公司专为日本国内住宅市场推出的，于今年10月份开始生产。

　　我们认为随着市场认可度的提升，明年包括日本、美国与澳洲在内的市场均可能有其它客户逐步开始采用超薄玻璃或超薄双玻组件。

　　3.2超薄双玻组件唯一企业，有望步入新一轮成长期

　　3.2.1超薄双玻组件唯一生产商，垄断优势明显

　　公司从奥地利里赛克公司采购了先进的钢化生产加工设备与工艺技术，实现了2mm玻璃的物理钢化，避免了水平钢化炉使用辊道时出现的光变形，确保玻璃钢化后极高的平整度，达到浮法原片相近的光学效果。而这正是超薄双玻组件的核心优势。

　　亚玛顿是在里赛克公司研发了该技术后的首家采购方，且一次性订了六条生产线的产能，基本上覆盖了里赛克所有的产能。相对于未来可能进入的竞争者，公司的优势非常明显：第一，作为目前唯一能够量产的企业，公司该技术拥有排它性协议；第二，里赛克目前产能基本刚好为亚玛顿生产，后续公司可预订设备可能需等待；第三，公司一次性采购估计有较为优惠的价格，若其它企业目前购买，成本将明显提升；第四，即使其它企业进入，在获取设备后仍需至少一年的调试期。

　　作为全球唯一一家能够生产2mm钢化玻璃的企业，公司不仅获得生产上的先发优势，而且也将享有其自身开拓出来的市场带来的利润。以往的传统双玻组件多采取较厚的玻璃而导致价格较高，未来相对公司的竞争力会有所减弱。因此，若后续市场接受度提升，超薄双玻组件很有可能复制原来减反膜的成功路径，带来公司的新一轮成长。

　　3.2.2超薄玻璃与双玻组件产能逐步投产，重点关注国外市场

　　公司目前的钢化设备6条线，年产能达到3600万平米（对应约2GW），目前共有2条线在产，其它4条线在安装；同时从台湾采购的模组线共有6条，目前共有4条已到，其它两条仍未到。目前4条模组线产能共300万平米。

　　公司从三季度开始供货日本，主要销售超薄玻璃，共销售约20MW。随着洽谈客户的增加，预计明年日本市场需求的超薄玻璃将呈现快速的增长。

　　组件方面，公司近期公布将有意向以1000万美元认购美国SolarMax科技有限公司增发的357万股的股份。后者是一家将太阳能电池板安装在住宅和商业广场的太阳能系统集成。本次若成功认购，有助于公司扩大下游产业链，建立国外销售渠道，帮助超薄双玻组件进入美国市场。

　　3.2.3超薄玻璃与双玻组件有望复制减反膜的成功路径，带来新一轮成长

　　2013年下半年是新产品销售从无到有的重大变化，这非常类似于2008年的减反膜情况。从减反膜的成长历程来看，最初的拓展历程较为艰难，但自08年逐步销售后，三年内销售增长了34倍；虽然后来竞争加剧，但总体规模相对保持平稳。我们预计2014年超薄玻璃与组件将会逐步放量，若进展顺利，非常有可能复制减反膜的成长路径。

　　我们预计明年公司在日本销售超薄钢化玻璃、在美国销售双玻组件将会取得进步，预计14年2mm钢化玻璃销量将过200万平米、双玻组件将达到25MW，可贡献净利润超过1000万元。如果进展顺利，2015年新产品净利润预计达到4000万元左右，在公司业绩占比将提升至25%以上。若能重复减反膜早期的快速放量，公司新一轮成长周期指日可待。

　　投资建议

　　公司两大业务为减反膜、超薄钢化玻璃/超薄双玻组件。减反膜盈利稳定而销量将回升，超薄钢化玻璃2013年开始销售，预计14年销量增长将较为明显，且未来几年存在复制减反膜成长路径的可能性，未来公司增长的空间与弹性将增加。

　　基于14年销售200万平米超薄钢化玻璃以及25MW的双玻组件、15年销售400万平米钢化玻璃及50MW双玻组件的假设，我们预计2013～2015年EPS为0.45元、0.69元与0.94元。给予“推荐”的投资评级。